Nem lesz rövid olvasmány, és könnyű se... Végzet professzor ismét válságot jósol, ezért előkerestem egy 10 és fél évvel ezelőtti interjút, amit Budapesten készítettem a Végzettel, vagyis Nouriel Roubini professzorral. Az interjú a 10 éve megszűnt magyar HBR-ban, a Harvard Business Review 2008 - 2009 december – januári dupla számában jelent meg.

Az akkori megállapítások ma is érvényesek, különös figyelemmel az ingatlanárakra - a magyarokra is - és a Minsky pillanatra...

Budapesten több mint 10 éve találkoztam a balsorssal, pontosabban professzor Balsorssal. Az angolszász sajtó adta neki ezt a nevet, ott csak Dr. Doom-nak hívják. A balsors középmagas, szinte ránctalan, 50 éves, sötét hajú férfi. Rendkívül higgadt, kimért. Zakó, fehér ing, nyakkendő nélkül.

Ő az a közgazdász, aki az elmúlt években nagyon kellemetlen dolgokat prófétált a világnak, és jóslatai be is következtek. Egyik a másik után. Dr. Balsors igazi neve Nouriel Roubini, 1958-ban született Isztambulban, iráni zsidó családban. Élt Teheránban, aztán Tel Avivban, majd a család Rómában telepedett le, Roubini ott nőtt fel és végezte el iskoláit. Az Egyesült Államokba a doktori cím megszerzéséért utazott, 1988-ban a bostoni Harvardon doktorált, nemzetközi közgazdaságtanból. A New York-i egyetem professzora volt, de sokszor tart előadást a Stern School of Business-en és a Yale-en is. Beszél angolul, olaszul, farsziul és héberül.

Roubini az amerikai hitelválság kapcsán vált világhírűvé, miután már 2006-ban előre jelezte a krízist, egyebek között az IMF-nek is. A matematikai modellek hiányára hivatkozva nem vették komolyan jóslatait -, egészen 2007 őszéig. 2008-ban viszont már szinte az összes előrejelzése valóra vált, így mostanra a legnevesebb közgazdasági szaktekintélyek között tartják számon. Budapestre az OTP Alapkezelő hívta meg, és a meghívás időpontjában még nem gondolták volna, hogy ilyen aktualitással bír majd előadása. Ezen az előadáson elmondta: nem szabad azt hinnünk, hogy kiértünk az alagútból, ellenkezőleg, a kellős közepén tartunk. A pénzügyi szektor válsága elvileg most torkollhat összeomlásba, vagy kanyarodhat kevésbé katasztrofális irányba, mondta

Szerinte az Egyesült Államok nem kerülheti el, hogy egy hosszú 18-24 hónapos kemény recessziót éljen át, már az is siker lehetne, ha elmaradna a stagfláció, a recesszió és az infláció együttes jelentkezése. A professzor az előadást követő napon adott exkluzív interjút.

VÉGZET, AKIT RÉGEN TÉP...

LJ: Professzor úr, szereti a válságot?

Nouriel Roubini: Hogy mit szeretek?

LJ: Szereti-e a válságot? Ez tette Önt sztárrá…

N.R.: Nem, nem szeretem a válságot. Tudja több mint 20 éve kutatok az egyetemen, az elmúlt tíz évben kezdtem el a válságokkal foglalkozni, a feltörekvő piacokkal, ezeket elemzem, és ezért foglalkozom a mostani amerikai válsággal is, de sok mással is.

LJ: Ön természeténél fogva pesszimista alkat?

N.R.: Nem vagyok az, a válságokkal foglalkozom, de ezekhez inkább realistának kell lenni, és én annak is tartom magam.

LJ: Vannak befektetései?

N.R.: Soha életemben nem vásároltam és nem adtam el részvényt vagy kötvényt, nem vagyok aktív kereskedő, megtakarításaimat globális indexekbe fektettem, és ez most is így van. Nem voltam soha aktív befektető.

LJ: Ön korábban együtt dolgozott Robert Shiller professzorral, aki megjósolta az 1999-es dotcom buborék-pukkadást. Milyen tapasztalatokat szűrt le a közös munkából?

N.R.: Robert Shiller egy igen tapasztalt, makroökonómiával foglalkozó közgazdász, a Yale egyetemen tanít, ott voltunk kollégák. Ő kiváló kutató, aki nem csak a technológiai lufi kipukkadását látta előre, hanem elsőként írt az 1998-as orosz válság várható kitöréséről is. Az elsőként foglalkozott a nemzetközi piacokon pénzügyi vagy hitel-lufikkal is. Szigorú elemző, aki megérti a dolgok komplexitását. Sokat beszélgettünk arról, hogyan alakulhatnak ki a nemzetközi piacokon ezek a buborékok, de sok más kérdést is megvitattunk.

LJ: Az élete során családilag és utazásaival egy igen különleges kulturális mixtúrát állított elő. Isztambulban született, élt Tel Avivban, Rómában, aztán az Egyesült Államokban. Mit gondol, ez segíti a munkájában?

N.R.: Isztambul után még visszaköltöztünk Teheránba is. Abban az értelemben igen, hogy a nemzetközi háttér, több kultúra és társadalom ismerete más perspektívát ad az embernek, dolgoztam az amerikai kormánynak is. Fontos ez, mert tudja, a gazdaságban nincsenek nullára végződő játszmák, itt az én nyereségem a maga vesztesége. A nemzetközi kitekintés más látást ad az embernek.

LJ: Miért jobb „Kasszandra” Ön, mint a többi elemző? Mi az, amit Ön tud, a többiek pedig nem?

N.R.: Nemcsak csak én jeleztem azt, hogy gondok vannak, más kutatók, elemzők, egyetemi emberek szintén megírták, hogy baj lehet. Ott volt Bob Shiller professzor is, és a többiek. Azt mondanám, hogy az egyetemi környezetben lehet prognosztizálni a dolgokat, lehet szisztematikusan dolgozni, de meg kell találni a válságok recessziók fordulópontját. Úgy gondolom, hogy mindegyiknek megvan az a fordulópontja, amikor megváltoznak a dolgok, és léteznek azok az ökonometriai modellek, amelyekkel ezeket meg lehet találni. Ez akkor is igaz, ha az események nagyon felgyorsulnak, most hat hónap alatt zajlott le sok minden. Szisztematikus vizsgálódásra van szükség, az előző krízisek elemzésére, a történelem vizsgálatára, hogy az ember megtalálja azt a bizonyos fordulópontot. Mindegyik válság más, más volt a kilencvenes években az ázsiai krízis, bár lehet modelleket használni, de nagyon alapos elemzésre van szükség.

LJ: Mi volt a fordulópont ebben a válságban? Hol volt?

N.R.: A fordulópontot Hyman Minsky elmélete határozza meg az ilyen típusú válságokban. Szerinte a könnyű pénz, a könnyű hitel indítja el a válságot, és minden hitelválságban létezik egy fordulópont, amit Minsky pillanatnak neveznek. Ha száz évre visszamenőleg megnézzük egy ábrán az amerikai házárak alakulását, akkor azt látjuk, hogy azok többé- kevésbé változatlanok, egy a tengellyel párhuzamos vonalat látunk, amelyen vannak ugyan kisebb-nagyobb kilengések, azonban a vonal mégis nagyjából változatlannak nevezhető. Aztán 1996-ban hirtelen meredeken kezdett emelkedni, és igen rövid idő, néhány év alatt gyakorlatilag száz százalékkal magasabbra került. Ez az emelkedés 2006 júliusára megtorpant, és az árak először néhány százalékkal, aztán úgy öt-tíz százalékkal is estek. Akkor volt az a Minsky pillanat, amikor a fordulat bekövetkezett: az árak csökkenni kezdtek, az építkezések száma is csökkent, kiderült, hogy ez már nem olyan biztos üzlet, a spekulánsok pedig elkezdtek kiszállni, és az egész egy ördögi körbe került, mert az ingatlanok értéke már sem a várható profitot nem biztosította, sem pedig a jelzáloghiteleket.

LJ: Az Egyesült Államoknak azonban nemcsak a jelzáloghitelekkel van problémája, a kártyahitelektől a diákhitelekig, az autóhitelekig még számos olyan hitelfajta van, amely – ahogy Ön írja – nem törlesztés esetén újabb veszélyforrás.

N.R.: A válságot először mint másodlagos jelzálogpiaci krízist írták le, azonban ez nem csak az, hanem a jelzálogpiac és a pénzügyi rendszer válsága is. Amikor a 2005 és 2007 között keletkezett jelzáloghitelek 60 százaléka problémás, akkor a válság már nem csak a másodrendű hitelek piacát érinti. Az a kijelentés, hogy másodlagos jelzálogpiaci válsággal állunk szemben, alábecsüli a probléma súlyát. Valóban, a krízis a hitelkártya, a diák és a gépkocsi-hiteleket is érinti. Az egész kötvénypiacra kiterjed, a gazdasági alapokig is eljut. Itt is érvényesült a régi mondás, hogy látod a fát, látod a leveleit, de nem látod az erdőt.

LJ: Egyes elemzők, politikusok etikai kérdéseket is felvetnek a válsággal kapcsolatban, eszerint a hedge foundok, a bankok menedzserei nem jártak el felelősen, részben a mohóság okozta a válságot.

N.R.: Közgazdász vagyok, nem beszélnék erkölcsi krízisről. A válságok időről időre visszatérnek, ez nem az első eset. A pénzügyi piacok a profitról és a kockázatvállalásról szólnak. Én inkább úgy gondolom, hogy a bankok, a pénzügyi piac felügyeletét kell megváltoztatni, erősíteni ahhoz, hogy a pénzügyi piacok jobban működjenek.

LJ: A válság Magyarországra is elérkezett, és éppen a beszélgetésünk idején tartanak Budapesten egy tanácskozást a krízisről, amelyet a tv is közvetít. Mit gondol a válságkezelés ezen módjáról?

N.R.: Én nem tudom megítélni, hogy ez most hogyan hat, lehet pozitív hatása is azzal, hogy sok embert mozgósít. Kutatásaim során sokat foglalkoztam a feltörekvő piacok válságaival, könyvet is írtam erről. Nem automatikus, hogy egy ország hogyan kerül ki a válságból, nem lehet csak a piac nyomását figyelembe venni. Az országokat külön-külön kell nézni, ott volt például 1999-ben Brazília és Argentína válsága. Brazília akkor bizonyos szempontból rosszabb helyzetben volt, mint Argentína. De mi történt? 2002- ig a brazilok egy sor reformot vezettek be, és most sokkal jobb helyzetben vannak. A legfontosabb, hogy hiteles politikát folytassanak, és meglegyen a szükséges likviditás a bankrendszerben. A föltörekvő piacok esetén persze fontos a nemzetközi likviditás, hiszen nincs mindig elegendő forrás a nemzeti bankoknál a saját valuta védelmére. A tanulság még az, hogy ha meg is van a szükséges likviditás, de nem teszik meg e szükséges lépéseket a reformokhoz – mint Oroszországban az 1998-as válság idején -, akkor a likviditás önmagában kevés. Szükség megvan a megfelelő politikai döntésekre, reformokra. Ugyanakkor, ha nincs meg a likviditás, szintén bajba kerül az adott ország, mert akkor bizalmi válság keletkezik. A két tényező, a hiteles politika és a likviditás kombinációjával lehet kijutni a válságból.

LJ: Ön szerint öt év múlva milyen pénzügyi rendszer lesz a világon?

N.R.: Ez meglehetősen nehéz kérdés. Nagyon sok függ attól, hogy mi történik az „árnyék pénzügyi szervezetekkel”, amelyek úgy néznek ki, mintha bankok volnának. A válság kialakulásában kulcsszerepük volt, mert „árnyék-bankrendszerként” a valódi bankokéhoz hasonlóan működtek, ők bonyolították a másodlagos hitelezés jelentős részét. Az ilyen intézmények, a nem banki jelzáloghitelezők, a hedge foundok, a pénzpiaci alapok sorsa igen kérdéses, és kérdéses, hogy a hagyományos bankrendszer hogyan fog együtt élni ezzel az árnyékszisztémával. Ezek az árnyák szervezetek ugyanis nem rendelkeznek azokkal a garanciákkal, amelyekkel a hagyományos bankok, amelyeknek számos követelménynek kell eleget tenniük a tőkefedezettől az áttekinthető működésig. A következő időszakban várható, hogy az árnyékrendszer jelentős része összeomlik – nem minden cég, de egy nagy részük. Úgy vélem, hogy a nagy bróker-dealer cégek sem élik túl a válságot, a kisebbek igen, de a nagyok nem. A pénzügyi szektornak az eddiginél lényegesen szigorúbb regulációra van szüksége, hiszen a kereskedelmi bankok tevékenységét szabályozták, a brókercégekét többé-kevésbé, a hedge-foundokét pedig gyakorlatilag nem.

LJ: És öt év múlva hol lesz a világ pénzügyi központja? Marad a Wall Streeten, vagy valahol máshol lesz?

N.R.: Eddig is folyt a vita a Wall Street és a londoni City, a két pénzügyi központ között, hogy melyiké az elsőség, de globális szempontból Tokió, Hongkong és Szingapúr is fontos játékossá váltak. Regionális szinten Dubai és Sanghaj is kiemelkednek, de Sao Paolo Dél-Amerikában, Frankfurt és Párizs Európában tölt be fontos szerepet. A globális világban, az új technológia miatt már nem annyira fontos egy hely fekvése, és az is tény, hogy a válság miatt a Wall Street és a City reputációja csökkent. Hogy a jövőben hogyan alakulnak a dolgok, New York mennyire tudja tartani az eddigi szerepét, azon is múlik, hogyan lehet kitakarítani a pénzügyi rendszert, kialakítani az új felügyeleti rendet és helyreállítani a nagy pénzügyi szereplők hitelét.

Nouriel Roubini tézisei 2008 januárjában

1. Az USA történetének legnagyobb lakáspiaci recessziója jön. Az árak 20-30 százalékkal esnek, ez a háztartások vagyonából négy - hatezer milliárd dollárt tüntet el. Tíz millió háztartás vagyona negatív tartományba fordul (a hitel értéke meghaladja a fedezetként szolgáló ingatlan árát), ez arra ösztönzi az adóst, hogy a házat átadva ne törlesszen.

2. A másodrendű jelzáloghiteleken újabb 300 milliárd dollár a veszteség, a válság eléri a jobb minőségű hiteleket. A 2005 és 2007 között keletkezett jelzáloghitelek 60 százaléka problémás. A válság már nem csak a másodrendű hitelek piacát érinti. A gazdaság recesszióba fordul. A papíroktól mindenki szabadulni akar. A „mérgezés” a bankoktól a tőkepiacok felé terjed, globális hitelválság kezdődik.

3. A recesszió folytatódik, ami más biztosítatlan hiteltermékek (hitelkártya, diákhitel, autóhitel) esetében is veszteségeket okoz, - az USA-ban több tízmillió subprime hitelkártya és autóhitel van –, és a jelzáloghitelekhez hasonlóan az (elvben) jobb besorolású termékeket is eléri. Ez a pénzügyi intézményeknek további veszteségeket okoz, itt a súlyosabb hitelválság.

4. A veszteségek körüli súlyos bizonytalanság a monoline biztosító társaságokat is megroppantja. A veszteségek jóval magasabbak lesznek az előzetes várakozásoknál, összesen mintegy 150 milliárd dolláros leírást kell végrehajtaniuk a portfólióban.

5. A kereskedelmi ingatlanhitelek is a subprime jelzáloghitelek sorsára jutnak, a válság némi késéssel továbbterjed külföldre, és visszaveti a fejlesztési szándékot. 6. Lehetséges, hogy néhány nagy régiós és országos bank csődbe megy. Így néhány nagybank is csatlakozhat a kétszáznál is több csődbe menő subprime hitelezőhöz.

7. A bankok veszteségei növekedni fognak a könyveikben névérték alatt beragadt több százmilliárd dolláros kockázatos hitelállomány miatt.

8. Elindul a vállalati csődhullám. A 2006-2007-ben igen alacsonyan álló csődráta látványosan emelkedik, és a recessziókra jellemző 10 százalékos szintet is meghaladhatja.

9. Bajba kerülnek a „nem pénzintézeti pénzügyi intézmények”. A pénzpiaci alapok, monoline-ok, befektetési bankok, hedge fundok rövid lejáraton vesznek fel hitelt, és hosszú lejáratra hiteleznek, vagy fektetnek be illikvid eszközökbe, így fokozottan kitettek a piaci, a hitel-, illetve különösen a likviditási és fertőzéses kockázatoknak. Többen csődbe mennek.

10. Az Egyesült Államok súlyos recesszióját és a világgazdasági lassulást elkezdik árazni a piacok. „Medve piac” alakul ki huzamosabb ideig, egy tipikus amerikai recesszióban az S&P500 28 százalékot esik.

11. A hitelválság kiszárítja a pénzpiacokat, még a derivatív piacokat is. A bankközi piacon a bizalmatlanság lesz úrrá, a prémiumok emelkednek, a kamatok volatilitása drasztikusan nő.

12. Jön a veszteség, tőkecsökkenés, hitelszűkülés, gyors felszámolás és az eszközöktől való szabadulás ördögi köre. Itt az utóbbi negyed század legsúlyosabb globális pénzügyi válsága.

Hyman Minsky pénzügyi válságmodelljének szakaszai:

1. szakasz: Esemény, amely megváltoztatja az emberek jövőre vonatkozó várakozásait.

2. szakasz: Megindul az árak emelkedése az érintett szektorban.

3. szakasz: Kedvező hitelfeltételek, amelyeket ún. pénzügyi innovációk is támogatnak.

4. szakasz: Túlzott kereslet, – a hozzá nem értők pótlólagos keresletétől függ a piac.

5. szakasz: Eufória, a tudatlanok is vásárolnak, az árbuborék tovább nő.

6. szakasz: A bennfentesek realizálják nyereségüket.

7. szakasz: Kijózanodás: túl késő, sok piaci szereplő pénze elveszik.